PERICIA ECONÓMICO-FINANCIERA
Opciones Sobre Tipos de Interés
COLLAR PRESTATARIO
(Cap+Floor)
I.- COLLAR PRESTATARIO INFORME PERICIAL
Qué es un Collar Prestatario
Es un instrumento financiero derivado de cobertura del riesgo de tipo de interés que se forma mediante la acción conjunta de dos opciones OTC en tipos de interés: un CAP y un FLOOR. Un Collar Prestatario NO ES UN SWAP.
Este tipo de instrumento financiero es complejo de valorar y ha sido muy usado en préstamos hipotecarios en los que había cláusula suelo y techo.
Caps, Floors y Collars
Los Caps (Techos) y Floors (Suelos) son opciones de largo plazo en tipos de interés. En realidad un Cap no es otra cosa que una sucesión de opciones Call tipo FRA dispuestas de modo seguido. Por el contrario un Floor sería un conjunto seguido de opciones Put tipo FRA. Lo que ocurre es que en el Cap o en el Floor todas y cada una de las opciones tienen idéntico precio de ejercicio.
Un Cap es un contrato suscrito con un banco que permite a quien compra fijar el coste máximo de un volumen determinado de deuda en el medio o largo plazo vinculada a un tipo de interés variable.
El hecho de que un empresa suscriba un contrato como comprador de un Cap con una entidad financiera, le permite establecer un tope a los intereses de su deuda. Ello le permite mantener un determinado nivel de deuda sin que se le dispare la carga financiera de intereses manteniendo su nivel de cash-flow estable evitando tensiones derivadas por liquidez.
El Cap es de ejercicio automático y se liquida por diferencia. Si en una determinada fecha de vencimiento el tipo de interés de mercado supera el tipo de interés de ejercicio previsto en el Cap, el banco vendedor desembolsa una liquidación compensatoria al comprador del Cap (la empresa), sin que sea preciso que hubiere comunicación alguna por parte de la empresa.
Lógicamente, la empresa endeudada a tipo de interés variable que compra un Cap experimenta análogos efectos que si hubiera suscrito una póliza de seguros a largo plazo que le protege del evento riesgoso de una subida de los tipos de interés. En virtud de ello deberá pagar una prima anual o bien una prima única en el momento de la firma del contrato. Normalmente se suele hacer un único pago al inicio de la operación.
Este instrumento es ideal para la cobertura de tipos de interés de empresas con deudas vinculadas a tipo variable ya que es altamente flexible. Únicamente hay que tener en cuenta que como menor sea la tasa garantizada escogida por el comprador del Cap (la empresa que quiere cubrir su riesgo de tipo de interés), mayor será la prima que habrá que pagar por ella al vendedor del Cap (normalmente la entidad financiera). Ello permite escoger el nivel de cobertura deseada ajustando la prima. Otra de las ventajas esenciales de este instrumento es que, el comprador del Cap (la empresa) puede beneficiarse de las bajadas de tipos de interés, en el caso de que éstas sucedan. Ello no ocurre con otros instrumentos.
La operación inversa al Cap es el Floor. La lógica es la opuesta. Quien compra un Floor se asegura una rentabilidad mínima a su inversión a tipo de interés variable. Pensemos en un banco que ha otorgado un préstamo a una empresa. Para la entidad financiera el préstamo concedido es una inversión a tipo de interés variable. En el caso de que los tipos de interés bajen la entidad percibirá menos intereses con lo que su inversión no tendrá tanta rentabilidad. De ahí el interés de las entidades en colocar Floors (Suelos) en sus operaciones incluso a clientes minoristas.
Como se puede observar, a quienes interesa los Floors (suelos) no son a las empresas para cubrir su riesgo de tipo de interés sino más bien a las entidades para asegurarse un tipo de interés mínimo en sus operaciones. En cualquier caso a quienes interesan los Floors (suelos) es a quienes tengan inversiones la rentabilidad de las cuales esté vinculada a un tipo de interés variable y que esperan que ese tipo de interés va a descender en el futuro.
Los Collars o collares son opciones denominadas como “túnel de tipos de interés”. Este instrumento permite reducir el coste de la cobertura a cambio de limitar el potencial de las ganancias a favor del vendedor de la cobertura.
Existen dos tipos de Collars:
- Collars Prestatarios. Es la compra de un Cap junto con la Venta de un Floor de forma simultánea. El tipo de interés de ejercicio del Floor es inferior al del Cap. La prima a pagar por el comprador del Cap se compensa con la que se recibe por la venta del Floor, siendo la cobertura más económica, aunque más rígida.
- Collars Prestamistas. Es la compra de un Floor junto con la venta de un Cap. Este instrumento es el opuesto al Collar Prestatario y su lógica es la contraria. Pretende asegurar el rendimiento de una inversión referenciada a un tipo de interés variable, pero abaratando la cobertura a cambio de reducir el potencial de ganancias.
Análisis de los Instrumentos
El análisis del valor de las opciones financieras que se hallan contenidas en un Collar Prestatario (un Cap y un Floor) ha de hacerse atendiendo a la evolución que se espera tengan los tipos de interés. Esto es, hay que ver cuales son las expectativas y el nivel de los tipos de interés en el momento de la contratación del derivado.
Con carácter general, si lo que se espera es un descenso en los tipos de interés, el valor del Floor (suelo) varía del siguiente modo:
- Mayor será el valor del Floor (suelo) cuanto más bajistas sean las expectativas de los tipos de interés. Lógico, ya que la entidad financiera debería pagar mayores primas que en otras situaciones: estará dispuesta a pagar una mayor prima para asegurarse un tipo mínimo de interés. Cuanto más bajistas sean las expectativas, mayor será esa prima que la entidad financiera estaría dispuesta a pagar. Sin embargo, en el contexto contrario, de expectativas alcistas de los tipos de interés, el valor del Floor (suelo) sería prácticamente nulo o muy pequeño.
- Mayor será el valor del Floor (suelo) cuanto más elevado sea el nivel de ese “suelo”. Lógico: es razonable esperar que la entidad pague una mayor prima por por un suelo más alto que le garantiza un mayor tipo de interés mínimo. Sin embargo, cuanto menor sea el nivel de ese “suelo” menor sería el valor del Floor y menor la prima que estaría dispuesta a pagar la entidad por ese derecho.
Análogamente, en el caso de expectativas alcistas de tipos, se podría decir lo contrario. Por tanto, el valor del Cap (techo) variaría del siguiente modo:
- Mayor será el valor del Cap (techo) cuanto más alcistas sean las expectativas de los tipos de interés. Lógico, ya que la empresa debería pagar mayores primas que en otras situaciones: la entidad estará dispuesta a pagar una mayor prima para asegurarse un tipo máximo de interés. Cuanto más alcistas sean las expectativas, mayor será esa prima que la empresa estaría dispuesta a pagar. Sin embargo, en el contexto contrario, de expectativas bajistas de los tipos de interés, el valor del Cap (techo) sería prácticamente nulo o muy pequeño.
- Mayor será el valor del Cap (techo) cuanto más bajo sea el nivel de ese “techo”. Lógico: es razonable esperar que la empresa pague una mayor prima por por un techo más bajo que le garantiza un menor tipo de interés máximo. Sin embargo, cuanto mayor sea el nivel de ese “techo” menor sería el valor del Cap (techo) y menor la prima que estaría dispuesta a pagar la empresa por ese derecho.
Tal y como se puede deducir, el Cap tiene valor para la empresa. Este valor será mayor como más alcistas sean las expectativas y más bajo sea el “techo” que fije. Lo que busca la empresa es establecer un límite al coste financiero para su deuda (por la que paga intereses determinados a un tipo de interés variable) y con el cap lo consigue. El Floor (suelo) no vale nada para la empresa. El Floor únicamente tiene valor para la entidad financiera ya que le permite garantizarse un tipo de interés mínimo. Esto es se asegura un rendimiento mínimo.
Lo que suele pasar en los casos analizados pericialmente es que, en el momento de la contratación, los tipos del floor estaban más cerca del nivel del EURIBOR y los tipos del cap completamente alejados. Por tanto, el nivel del suelo que se asegura la entidad financiera era más cercano a los niveles del EURIBOR del momento. Por el contrario, la empresa aún podía pagar un tipo de interés mayor, si los tipos hubieran subido.
Sin hacer un análisis más técnico ni profundo se puede apreciar que el Floor debería haber tenido un valor económico claramente superior al del Cap. Sin embargo, la prima del Floor vale tanto como la del Cap ya que se suelen dar por compensadas, cuando en realidad eso no era así.
En todo caso, puede observarse que Cap y Floor (suelo y techo) de estos Collar Prestatario no valen lo mismo y no pueden entenderse como “compensados” automáticamente por medio del establecimiento de primas iguales pero de sentido contrario.
El problema es que las personas (salvo los profesionales de finanzas especializados) no están capacitadas para valorar las opciones financieras de un Collar Prestatario ni para saber si la prima recibida y la pagada son o no equivalentes, y por tanto pueden compensarse. Estamos ante una situación de asimetría informativa. La entidad financiera está en una posición de ventaja puesto que conoce más y mejor porque dispone de profesionales especialistas dotados de herramientas sofisticadas. Además estos profesionales especializados son precisamente quienes diseñan y estructuran estos derivados que luego son comercializados. Por tanto, la entidades financieras, están sobradamente preparadas para analizar la evolución futura de los tipos de interés. En cambio, los clientes minoristas o no profesionales de las entidades financieras son incapaces, de visualizar estas informaciones porque no tienen los conocimientos necesarios ni suficientes y porque, aunque los pudieran tener, no disponen de los recursos informativos necesarios, que por otra parte, no son de dominio público y son altamente costosos y especializados.
Por tanto, las preguntas que cabe hacerse son: ¿cuánto vale realmente la prima que la entidad ha pagado por su Floor (suelo)? ¿cuánto vale realmente la prima que la empresa ha pagado por su Cap (techo)?
No es posible responder a esta pregunta salvo que la entidad hubiera valorado de forma independiente e informado del valor de los mismos.
Además, resulta que, con independencia de la valoración, los prestatarios no necesitaban para nada un Floor (Suelo) ya que no les cubría de ningún riesgo de la subida de los tipos de interés.
Como además, la entidades no solían informa de cuál hubiera sido la prima en el caso de que la operación hubiera sido únicamente un Cap (techo), se está impidiendo de facto la evaluación de la prima. Por tanto, constituye una mala praxis pues oculta el verdadero valor de del Floor (suelo) que se vende a cambio de una prima cero porque se da por “compensada”. Esto es altamente peligroso en el caso de que la evolución de los tipos esperada fuera especialmente a la baja y el suelo fuera relativamente alto respecto de los tipos.
Si bien, la práctica de que los bancos obtengan dinero y márgenes de beneficio en sus operaciones es completamente lícita, es ilícito que se procuren márgenes excesivos aprovechando precisamente la falta de información y conocimientos de sus clientes.
Asimismo, tampoco es correcto que los bancos empleen a sus clientes como si fueran contrapartidas no informadas para cubrir sus propios riesgos de balance o incluso para tomar posiciones especulativas.
En cualquier caso, es muy importante poder conocer los márgenes implícitos que otorgan los derivados financieros implícitos a cada una de las partes en esta clase de Collar Prestatarios dado que, si el valor razonable del derivado (el Cap) es de entrada negativo o no tiene valor, una de las partes (la empresa) adquiriría una posición negativa en el contrato. Por ello, no es realmente una operación a coste cero o equilibrada o equitativa, ya que en uno de los dos derivados implícitos (el Floor) hace asumir de entrada a una de las partes (la empresa) un mayor riesgo que a la otra (la entidad financiera).
De no conocerse el verdadero valor razonable de dichos derivados, porque se oculta, se está privando de una información esencial que afecta a la decisión de financiación y a la evaluación del riesgo asumido en la operación.
Debido a la existencia de esta asimetría de información, las entidades financieras incluyen derivados financieros en sus operaciones con clientes el precio de los cuales es muy favorable para ellos y absolutamente desconocido para sus clientes a quienes le son comercializados “a coste cero”.
Lo lógico, según las reglas de una sana transparencia, sería que las entidades financieras cuando le ofrezcan a un cliente derivados, le desglosen el valor atribuido a los mismos y le indiquen además cuál sería las condiciones de ese mismo producto sin ellos. De este modo, se puede juzgar si el precio del derivado financiero implícito es correcto o es abusivo.
II.- EJEMPLO DE COLLAR PRESTATARIO
Cómputo y liquidación
Se presenta a continuación un ejemplo de liquidación del Floor de un Collar:
Se presenta a continuación un ejemplo de liquidación del Cap de un Collar:
Liquidacion del Floor:
Liquidación del Cap:
Ejemplo de un conjunto de liquidaciones a cada periodo:
Como se puede observar los importes pagados son en su conjunto altamente significativos.
III.- INFORMACIÓN NECESARIA
Documentación imprescindible
Los documentos necesarios para la elaboración de informe periciales de este tipo son los siguientes:
- Escritura del préstamo y confirmaciones de los derivados.
- Cuadro de Amortización del préstamo y liquidaciones de los derivados.
IV.- METODOLOGÍA EMPLEADA
Para abordar el objeto de la pericia se sigue la siguiente metodología:
- Leyes financieras de interés simple y compuesto.
- Curvas de Tipos de Interés y Datos de Mercado.
- Conclusiones